«Geduld braucht ein Fundament»

Wer ein Pendel aus der Mitte zieht und loslässt, weiss, was passiert: Es schwingt zurück. An den Finanzmärkten ist diese Vorstellung verführerisch. Fällt eine Aktie stark, scheint der Weg zurück fast selbstverständlich. Doch Unternehmen sind keine Pendel. Ihre Mitte kann sich verschieben.

Kurzfristig können sich Aktienkurse erheblich von der operativen Entwicklung eines Unternehmens lösen. Steigende Zinsen drücken Bewertungen, Anleger schichten von zinssensitiven Wachstums- in Value-Titel um oder eine gesamte Branche gerät unter Druck, weil ein Impuls von aussen verunsichert. Am Geschäftsmodell selbst muss sich dabei zunächst wenig verändert haben. Langfristig folgt der Aktienkurs der Ertragskraft eines Unternehmens. Nach oben wie nach unten.

Die eigentliche Frage lautet deshalb: Ist nur der Kurs gefallen oder auch die Qualität?

Boeing und Airbus liefern dafür ein eindrückliches Beispiel. Noch 2018 wirkte Boeing wie ein Musterbeispiel industrieller Qualität. Das Unternehmen erzielte Rekordergebnisse, der Free Cashflow erreichte 13,6 Milliarden Dollar und das Verkehrsflugzeuggeschäft erwirtschaftete eine operative Marge von 13,6 Prozent. Für 2019 erwartete Boeing nochmals höhere Gewinne. Die Aktie spiegelte diese Zuversicht wider.

Dann folgte die Krise um die 737 MAX. Bereits 2019 lieferte Boeing nur noch 380 Verkehrsflugzeuge aus, nach 806 im Vorjahr. Im Verkehrsflugzeuggeschäft wurde aus 7,8 Milliarden Dollar operativem Gewinn ein Verlust von 6,7 Milliarden; die Marge sank auf minus 20,6 Prozent. Hier korrigierte nicht bloss der Aktienkurs. Auch die Ertragskraft selbst hatte sich verändert.

Ein Jahr später traf Covid beide Hersteller. Die Aktienkurse brachen ein, Fluggesellschaften stoppten Investitionen und Auslieferungen wurden verschoben. Doch hinter ähnlichen Kursbewegungen standen unterschiedliche Ausgangslagen. Airbus lieferte 2020 zwar nur noch 566 Flugzeuge aus, nach 863 im Vorjahr, und der bereinigte operative Gewinn fiel von 6,9 auf 1,7 Milliarden Euro. Das Unternehmen blieb auf bereinigter Basis aber profitabel und verfügte weiterhin über einen riesigen Auftragsbestand.

Bei Boeing war die Lage komplizierter. Covid traf ein Unternehmen, dessen operatives Fundament bereits beschädigt war. Produktionsprobleme, Kosten, Regulierung und später weitere Qualitätsfragen verhinderten lange die erhoffte Rückkehr zur früheren Profitabilität. Das bedeutet nicht, dass Boeing nicht wieder zu alter Stärke finden kann. Aber es zeigt, wo das Denken in Pendeln an seine Grenze stösst: Ein früheres Gewinnniveau ist kein Naturgesetz.

Airbus zeigt die andere Seite. Die Aktie verlor im Covid-Crash zeitweise rund zwei Drittel ihres Wertes, obwohl das Geschäftsmodell intakt blieb. Wer damals die Nerven behielt, wurde belohnt: Mit der Erholung der Auslieferungen und Gewinne kehrte auch der Kurs zurück und liegt heute deutlich über dem Niveau vor der Pandemie. Boeing dagegen notiert noch immer nur rund halb so hoch wie auf dem Höchststand von 2019. Ähnlicher Kurseinbruch, gegensätzlicher Ausgang, weil sich bei Airbus nur der Kurs, bei Boeing auch die Substanz verändert hatte.

Gerade bei Qualitätsunternehmen ist Geduld oft ein wichtiger Teil der Rendite. Bleiben Wettbewerbsvorteile, Bilanz und langfristige Ertragskraft intakt, kann der Aktienkurs zeitweise deutlich stärker schwanken als das Unternehmen selbst. Während sich Bewertungen und Marktpräferenzen verändern, wächst ein gutes Geschäftsmodell weiter. Mit der Zeit holt der Aktienkurs die Fundamentaldaten in der Regel wieder ein.

Geduld ist allerdings keine Strategie, sondern das Ergebnis einer Prüfung. Bei grösseren Kursrückgängen stellen wir uns deshalb immer dieselben Fragen: Sind Marktstellung und Preissetzungsmacht intakt? Ist die Bilanz solide? Verdient das Unternehmen auf seinem Kapital weiterhin überdurchschnittliche Renditen? Solange die Antworten stimmen, ist ein tieferer Kurs eher Gelegenheit als Gefahr. Hat sich die Substanz verändert, ist Festhalten keine Geduld mehr, sondern Hoffnung.

Ein Aktienkurs kann sich über Monate, manchmal über Jahre von der Substanz eines Unternehmens lösen. Langfristig entscheidet jedoch, was darunter passiert. Ein Pendel kehrt zur Mitte zurück. Bei Unternehmen muss man zuerst prüfen, ob die Mitte noch dieselbe ist.